INTRODUCCIÓN

El presente artículo pretende hacer un recorrido temporal sobre la emisión, colocación y actual situación de los instrumentos híbridos de capital que se comercializaron en nuestro país, así como el efecto que las Acciones de Gestión de Instrumentos Híbridos de Capital previstas en Ley 9/2012 de 14 de Noviembre de reestructuración y resolución de entidades de crédito, han tenido sobre las emisiones de las principales entidades financieras.

Debo destacar que este artículo tiene un fin didáctico evitando, en la medida de lo posible, impregnarlo de opinión, teniendo en cuenta que en la actualidad, la mayoría de asuntos que trato en mi actividad profesional cotidiana son de esta índole.

EL ORIGEN

Corría el año 2.000 y el milagro económico ya estaba aquí. La Ley del Suelo del 98 permitía hacer progresar en condición y categoría una gran parte del suelo de la geografía española. Esto, y no es nada nuevo, generó una gran burbuja inmobiliaria. El ciclo respondía al siguiente esquema: El señor A tenía un huerto que por arte casi de birlibirloque se convertía en urbanizable, lo que generaba unas expectativas de negocio antes inimaginables. Llegaba el señor B quién le proponía al señor A construir en lo que fue su huerto a cambio de dos o tres viviendas de esa promoción. Sin embargo, el señor B, muchas veces no podía hacer frente a los gastos asociados a la promoción por lo que tenía que pedir el dinero prestado. Aquí es donde entraba el Señor C (C de caja de ahorros por ejemplo) quién prestaba el dinero con el que se pagaban materiales, salarios de los operarios y otros gastos asociados a la promoción inmobiliaria. Como la tendencia del mercado inmobiliario era alcista, al vender los pisos todos recuperarían su dinero con suculentas plusvalías.

Este ciclo, gracias a una política expansiva en cuanto a una bajada de tipos en la que no me pretendo recrear y a una desregulación en el mercado de crédito (estiramos los plazos de las hipotecas), o más bien su flexibilización hizo que cualquier hijo de vecino pudiera convertirse en promotor inmobiliario hasta el punto que el ciclo descrito en el apartado anterior creció en progresión geométrica y aquí empezaron los problemas. Me explico.

Señores A con suelo había a raudales, señores B con ganas de construir y hacer dinero, igual. ¿De qué hacíamos corto? De dinero porqué los Señores C (Cajas de ahorros) tenían serios problemas para captar capital en los mercados, puesto que su corte fundacional como caja de ahorros no les permitía emitir acciones y así captar capital como podía hacer la banca tradicional. ¿Cuál fue el instrumento? Las Participaciones Preferentes y la Deuda Subordinada.

Permítanme un paréntesis para que, a muy grosso modo, pueda explicarles como funciona el negocio financiero de una entidad. La cantidad de dinero que cualquier entidad financiera puede prestar va en proporción a su grado de solvencia, lo que se conoce como recursos propios y más si me apuran a su capital de primer nivel (Tier I). Resulta que a estos efectos, las Participaciones Preferentes y la Deuda Subordinada, por su condición de activo muy subordinado, reputaba como recursos propios

A más recursos propios, más negocio financiero.

 

Y de esta máxima podríamos llegar a convenir que a más negocio financiero, más bonificación salarial para los gestores de las entidades.

COMO LLEGAMOS AQUÍ: EL INCENTIVO PERVERSO

Enlazando con lo anterior, la voracidad con la que las entidades asumían negocio financiero concentrado en el crédito promotor en ocasionas hacía obviar el riesgo de mercado asociado a los activos que eran objeto de financiación: Ladrillos.

Entendemos un sistema de incentivos como “perverso” como aquel sistema en el que no hay congruencia entre los resultados del comportamiento que se estimula y el propósito final de la organización y esto es en esencia lo que ocurría. Si el fin que perseguía una caja, en teoría, era el de prestar dinero y que le fuera devuelto con un interés para con ese beneficio revertir de forma positiva en la sociedad, el negocio financiero de las cajas se convirtió en un dorado para sus gestores que gozaban de un incentivo cortoplacista en función del dinero que prestaban sin depender del resultado del crédito. En resumidas cuentas, la comisión del gestor (banquero) era directamente proporcional al negocio que generaba, sin guardar relación con si ese crédito a largo plazo podía ser fallido. Es decir, desde el punto de vista del incentivo, daba igual prestar a un señor solvente o no, porqué la comisión sería la misma, de modo que lo que se incentiva no es la calidad si no el volumen.

PORQUÉ NO SE «PARÓ LA MÚSICA»

«Parar la música» en el argot financiero significa el colapso financiero. Puede venir motivado por varios factores, por cuestiones fácticas del mercado o por cuestiones regulatorias, donde juegan un papel muy importante las instituciones de derecho público, en este caso, la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

Como cuestión previa, es importante entender cómo funcionan los mercados de capitales. Cualquier empresa, por ejemplo un Banco, que quiere captar capital emite acciones y las pone en circulación en un mercado primario regulado de modo que los inversores acuden a ese mercado primario a suscribir, desembolsando el correspondiente nominal. Una vez se han suscrito, pasan a negociarse a un mercado secundario en el que los inversores que ahora son accionistas pueden comprar y vender esos títulos. Para ello, los que quieren vender proponen precios de venta y los que quieren comprar proponen precios de compra. No cabe decir que cuando coincide, se cruza la transacción y se forma lo que se llama el precio de cotización.

¿Qué ocurre con las participaciones preferentes y la deuda subordinada de las Cajas de Ahorros hoy intervenidas? Dado que no era un producto atractivo para inversores profesionales e institucionales que sobradamente conocían la alta exposición al ladrillo, el target o público objetivo se focalizó en el pequeño ahorrador o depositante de modo que, en muchísimos casos y siempre presuntamente, se ofreció casi como una suerte de depósito. El canal de distribución era directamente la propia sucursal de la caja. Solo en el año 2009 se autorizaron emisiones por alrededor a 40.000.000.000 euros.

Una vez el cliente suscribía, de hecho, podía recuperar su dinero, pero no retirando los fondos como en un depósito, si no vendiendo las preferentes o subordinadas en un mercado regulado donde cotizan. Este mercado es AIAF, el que será el protagonista del siguiente apartado.

¿PORQUÉ NO NOS DIMOS CUENTA?

Un argumento recurrente de las entidades financieras, según mi experiencia, son los actos confirmatorios o contradictorios. Es decir, que la aquiescencia de los clientes al percibir intereses vendría a confirmar de algún modo el conocimiento del instrumento en cuestión. Pues bien, lo cierto es que la indebida gestión de los conflictos de interés de la mayoría de entidades financieras en la negociación de estos productos viene, en mi opinión, a desvirtuar completamente esta alegación. Para entenderlo, debemos de conocer a grandes rasgos, el mercado secundario donde cotizan estos valores, el AIAF.

Veamos qué es AIAF: AIAF es un mercado secundario organizado en el que se negocian la mayoría de emisiones de Renta Fija de empresas del país. Sin embargo es un mercado muy peculiar y a continuación explicaremos el por qué. Antes me gustaría aclarar algunos conceptos. En primer lugar me gustaría distinguir negociación de ejecución. Entendemos por negociación el proceso por el cual comprador y vendedor acercan posiciones hasta que se determina un precio aprobado por ambas partes para llevar a cabo la operación; por ende, la ejecución consiste en la materialización de la transacción. En estos términos, podemos decir que la negociación se realiza mediante un sistema de negociación en concreto o en un centro de negociación y la ejecución se realiza en el mercado concreto, comunicando la operación y liquidándola mediante un sistema en el que no entraré.

Sentados estos conceptos, por ejemplo, en un mercado como puede ser el mercado continuo (las bolsas) que es un mercado multilateral y centralizado, los inversores comunican posiciones compradoras y vendedoras en un mismo sistema de negociación, que es el SIBE (Sistema de interconexión busrsátil español), de modo que esta negociación se hace simultáneamente con posiciones compradoras y vendedoras entre las cuatro bolsas españolas (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), de modo que  cuando coinciden precios de compra y de venta, se ejecuta la operación de forma casi automática.

Lamentablemente, AIAF no funcionaba así. AIAF es un mercado bilateral y descentralizado. Ello quiere decir que al mercado se acudía con la operación cerrada y la negociación corría por cuenta de sus Miembros que eran bancos y cajas. Bancos y Cajas idearon, entre otros, lo que se conoce como Sistema Interno de Case de Operaciones (SIC). Este SIC consistía en una plataforma de negociación de cosecha propia de cada entidad en el que los clientes podían comunicar posiciones compradoras y vendedoras para cuando se cruzaran, poder comunicarlas a AIAF y ejecutar las transacciones. Ello sería fantástico si dichas plataformas hubieran garantizado una correcta formación de precios. No fue así. Según el Informe interno del sistema de case de operaciones con instrumentos híbridos de capital publicado por, entre otros, el diario El Mundo, la mayoría de plataformas que utilizaban las entidades no les permitía proponer precios cerca del rango del valor razonable y el precio que fijaban por defecto era del 100%. Es decir, independientemente de la calidad de la emisión siempre iba a valer 100% porque la plataforma solo permitía este precio o por defecto, a menos que algún cliente supiera realmente de que iba la historia, sugería el 100%.

Esto podía generar, y no son palabras del que suscribe si no de la propia Comisión Nacional del Mercado de Valores una inadecuada gestión de los conflictos de interés, y por ende, la formación de precios alejados de su valor razonable. De hecho, la CNMV que es el regulador de los mercados financieros, quién hace las veces de “policía”, advirtió en numerosas ocasiones en cuanto a estas prácticas en dicho informe.

El quid de la cuestión está en que, como las valoraciones que las entidades enviaban al domicilio de los tenedores de participaciones preferentes y deuda subordinada sobre estos productos, se deducían de esos precios formados artificialmente, el tenedor de estos instrumentos no veía fluctuar el valor de modo que el valor efectivo era idéntico o casi idéntico a su valor nominal, siendo un comportamiento más propio de una imposición.

CUANDO NOS DIMOS CUENTA YA ERA DEMASIADO TARDE

Estas prácticas habían generado una falsa manifestación en cuanto a la estabilidad y seguridad de estos productos. No fue hasta que se trasladó la negociación a una nueva plataforma SEND (Sistema Electrónico de Negociación de Deuda) multilateral, más parecida al SIBE del que hablamos antes, que permitía una correcta formación de precios lo que hizo que de golpe conociéramos que lo que nos venían diciendo que valía 100 pasaba a valer muchísimo menos.

¿Cuándo pudimos apreciar el error? Efectivamente, cuando ya era tarde. Fruto de los trabajos de la Comisión Nacional del Mercado de Valores se instó a las entidades para que cesaran en la negociación de estos títulos con el SIC y trasladaran la negociación  SEND, formándose bruscamente nuevos precios ajustados a oferta-demanda, viendo como se pasaba del 100% hasta el 20% en algunos casos del valor nominal.

Lo que vino a continuación era la crónica de una muerte anunciada. Desde Europa nos impusieron los famosos test de stress que realizó una consultora externa que se llama Oliver Wyman. Estos test venían a ser una ecografía de nuestra banca y afloraron un cáncer que hacía tiempo que debimos de tratar. Las pérdidas millonarias de varias entidades, sobretodo cajas de ahorros, hacían a entidades inviables, lo que las llevaría a la resolución (que no restructuración) y esto hubiera hecho que ni preferentistas ni obligacionistas hubieran visto un céntimo.

DONDE ESTAMOS AHORA

En 2012 tomamos la decisión como país de no seguir los pasos de Islandia (que dejó caer a bancos y metió banqueros y políticos en la cárcel) y el Reino de España suscribió el MoU (Memorandum de Entendimiento) donde se recogen las condiciones del rescate a la banca. Una de las contrapartidas en las que cedió el Gobieron Español en esta “línea de crédito” era la de poder imputar pérdidas en forma de acciones de gestión de instrumentos de capital a los tenedores de preferentes y subordinadas, lo que son las famosas quitas que han padecido miles de afectados, abocando a estas personas a infectarse con abogados y empaparse de términos jurídico económicos, instancias judiciales y procedimientos arbitrales para, en suma, minimizar las pérdidas de esta vorágine crediticia que hemos vivido, y digo minimizar las pérdidas porque por mucho que recuperen el dinero, que los hay que lo recuperan, nadie puede compensar las noches en vela, los nervios y la ansiedad que miles de personas están padeciendo.

La ley 9/2012 preveía, de forma muy sintetizada, dos tipos de canjes, voluntarios y forzosos, que implicaban las famosas quitas de las que hablan los afectados por participaciones preferentes y deuda subordinada.

Voluntarios: BMN, Caixabank, entre otros, ofrecieron canjear las participaciones preferentes y la deuda subordinada por otro tipo de instrumentos como bonos o depósitos.

Forzosos: son las acciones de gestión de instrumentos híbridos de capital que prevén descuentos en el nominal y canjes. Bankia, Catalunya Banc, Nova Galicia Banco son las entidades con más volumen de afectados, implicando severas pérdidas para los tenedores de instrumentos híbridos de capital.

UNA VISIÓN HACIA EL FUTURO (OPINIÓN)

Analizando en perspectiva, teníamos una Directiva MiFID, que será motivo de comentario en otro artículo, una autoridad encargada de supervisar, regular y controlar los mercados, una autoridad encargada de supervisar regular y controlar a los agentes de este mercado, por lo que podríamos pensar que esto no tuvo que pasar. Personalmente creo que hay un concurso de responsabilidades y, por extraño que parezca, no querría demonizar a los bancos, pues creo que todos hemos tenido parte de culpa. En consecuencia creo que debemos hacernos las preguntas adecuadas para determinar responsabilidades pero también hacer un poco de autocrítica:  ¿Qué ha fallado? ¿Qué nos falta? ¿Qué nos sobra?

Lo que nos falta

– Cultura financiera: soy de la opinión de que  en el colegio se les tendría que enseñar a los niños cultura financiera o que hubiera una asignatura dedicada a la educación financiera. El Mito de la Caverna, el Padre Nuestro o sabernos correctamente los pronombres nos será útil, pero no nos salvara de una economía de capitalismo salvaje. Tampoco haré mucho hincapié en esto pues siempre que se abre este debate con amigos o familia, francamente, me siento como una «rara avis».

– Rigor en la supervisión: no lo he inventado yo. No basta con aprobar unos tests de conveniencia o idoneidad que luego los rellena la entidad, de hecho, la CNMV ha empezado a mandar inspectores de incógnito para comprobar cómo se comercializan instrumentos financieros. Esto hace unos años sería impensable. Igualmente se ha de procurar que la información llega al consumidor, que es imparcial, clara, sencilla de comprender, rigurosa y veraz.

– Soberanía: y creo que es evidente cuando en la gestión de la crisis financiera, así como de los afectados por preferentes y obligaciones subordinadas han participado, conducido y en ocasiones hasta decidido instituciones extranjeras.

Lo que nos sobra

– El incentivo perverso: en realidad, el otro día leí que existía una voluntad por quitarlo, ya veremos si realmente es así.

– Confianza: existe en mi opinión, un exceso, lógico y comprensible por otra parte, de confianza en el «chico/chica del banco». Debemos de comportarnos como auténticos consumidores ejerciendo nuestros derechos de forma efectiva, sin que claudiquemos a dogmas de fe por un «el del banco dixit». Vuelvo a subrayar que no quier demonizar a los bancos pero en banca hay de todo y debemos recordar que se trata de empresas privadas, es decir, se priman los resultados a la ética o la moral, de modo que no siempre los más preparados o lo más responsables son los que adoptan las decisiones. Los bancos no son ONGs, son sociedades mercantiles y les mueve un interés económico en un entorno de capitalismo salvaje y creo que en esto debemos de hacer autocrítica.

Lo que ha fallado

– La supervisión: creo que es evidente.

– La aplicación de la Directiva MiFID: no es una norma efectiva, bien por la forma de trasponerla por parte del legislador español o bien por la aplicación técnica de la misma, lo cual nos hace volver al epígrafe anterior.

– Las instituciones de protección al consumidor: tenemos muchas pero la gran mayoría de consumidores es ajeno a su existencia.

En consecuencia, si bien las entidades financieras tienen su porción de culpa, la sociedad también tiene su parte de responsabilidad. Y esa responsabilidad no pasa por no entender un contrato financiero, lo cual es perfectamente comprensible dado los niveles de complejidad y tecnicismo, si no pasa por garantizarnos a nosotros mismos instituciones de calidad y eso pasa por una mayor implicación política y democrática. Los poderes públicos deben de notar la embestida de una sociedad crítica con sus instituciones y su orden socioeconómico. En consecuencia, creo que somos responsables del deterioro de nuestras instituciones, aquellas que debían de haber estado allí para protegernos, para prevenirnos y para contener un mal que ha hecho que el sistema financiero español estallara por los aires.

Siempre nos quedaran los Jueces y me temo que si no los mimamos y cuidamos, dentro de poco ni eso.